曲美家具募集资金还债 无PE光顾成长性遭疑

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曲美家具募集资金还债 无PE光顾成长性遭疑

　　一起装修网讯：证监会的新股发行政策调整，曲美家具很快就领悟了。

　　在曲美家具刚刚披露的招股说明书当中，增加了一项融资项目，募集近2亿元用于偿还之前欠下的银行贷款，也就是说，用相对成本更低的股权直接融资置换成本较高的银行贷款，而省下来的利息自然就是利润。

　　看似合理，实则不然。因为如果公司不在产品竞争力所决定的毛利率上寻求增量，而是将10.8亿元募集资金中的4.2亿元都用来在期间费用上找利润，又如何谈及业绩的成长性?

　　显而易见，公司上市前没有引入任何一家战略投资者，恐怕不能用“不愿意”和“不缺钱”这种理由来解释，而这种绕过战略投资者，直接面向广大投资者公开发行，恰恰也正是当前“有A股特色的IPO”。

　　省出来的“利润”

　　由于上一轮IPO取消了上市公司的超募资金，从而导致公司在公开发行定价时，不得不人为压缩发行价，而价格的扭曲随即引发了二级市场更大的炒新热情，反而使得募集资金的配置更加不均衡。

　　基于此，在今年两会期间证监会主席肖钢在接受记者采访时表示，将适当放宽一些上市公司的募集资金的使用，不再将公司的募集资金总额和公司募投项目资金需求量强制挂钩，也就是说，允许上市公司通过募集资金补充流动资金和偿还银行贷款。

　　而之前这些项目是不允许单独写入募投项目当中的，很多上市公司都是在上市后利用超募资金完成上述资金需求的补充。

　　基于证监会的这一最新政策调整，在刚刚完成预披露的曲美家具招股说明书中的募投项目，有2亿元是用于偿还银行贷款，有1.8亿元是补充流动资金。

　　公司的借款主要源于2011年7月与建设银行北京鼎昆支行签订的固定资产贷款合同，当时贷款总金额为1.8亿元，贷款期限为5年，所贷资金基本用于公司东区生产基地1-4号厂房建设和1-3号厂房的生产设备购置。

　　按照公司在招股说明书当中所述，截至今年招股说明书签署日，账面上还有1.22亿元的长期借款本金和1194万元的利息尚未支付，此外，还有2500万元的短期借款尚未偿还，而按照公司此前和银行签订的贷款合同约定，公司是可以与银行协商提前偿还部分或者全部本金，因此，公司计划使用本次募集资金当中的1.99亿元用于归还上述长期和短期银行贷款。

　　“利用直接融资成功来替换或补充间接融资，有利于降低公司财务费用和融资难度。”公司解释称。

　　除了这笔用于还贷募集资金之外，公司此次募集资金还有2.2亿元是用于品牌推广费用，其中自然也包括广告费，按照会计准则，这些费用都将被计入到公司的销售费用当中。

　　在公司看来，消费者选择购买其所从事的耐用消费品时，对其品牌美誉度非常看重，因此公司必须要在品牌推广上投入大量的费用，同时，这些费用投入之后短期之内还不一定有明显效果。

　　在公司历年的销售费用当中，占比最高的除了销售门店的租赁费用和人员薪酬支出之外，就是广告费和业务宣传费，2013年支出约2441.61万元，占到销售费用比重大约在16%左右。

　　而此次，公司将直接拿2.2亿元的募投资金投入到品牌推广费用当中，这笔从资本市场上获得的费用几乎是零成本的。

　　一面是财务费用，一面是销售费用，募投资金在这两项费用上的投入就达到4.2亿元，占到公司总募集资金额的40%以上，而大量期间费用的节省，最为直接的体现就是公司净利润率的提升。

　　但是值得注意的是，公司这几年来在毛利率上的变化幅度却并不大，在2012年公司新建的东区生产基地投产之后，也没有太大改观。从2011年到2013年的3年间，公司的产品综合毛利率分别为38.1%、38.3%和39.4%。其中，对于占公司主营业务比重最大的人造板类家具和综合类家具来说，这3年来的毛利率实际上是呈现略微下降趋势的。

　　不难看出，公司在募投项目投入上很大一部分精力都用在压缩期间费用，从而在短期内提升净利润上，至于以产品竞争力为依托的毛利率提升，还没有看到有任何成长性的迹象。

　　审核制的最后盛宴

　　以较低成本的募集资金投入实现产能和渠道扩张，从而在短时期之内推动业绩的快速增长，在此前A股上市的新股当中，已经成为一种潮流。但是值得注意的是，如果没有A股二级市场高估值套现，这种低成本的直接股权融资仅在一级市场上根本无法实现，更无法打动战略投资者。

　　根据曲美家具所披露的招股说明书显示，公司上市前的股权构成是17名自然人股东，这其中，创始人赵瑞海及其家族成员赵瑞宾和赵瑞杰3人的持股比例高达97.1%，其余不到3%的股权基本都是在上市前分配给公司的各个管理层成员持有;即便是在上市后，赵瑞海家族持股的比例也高达72.81%。

　　显然，曲美家具是一家典型的家族式企业。而这样的一家家族式企业，绕开战略投资者，直接进入二级市场公开发行融资，此前在A股的上市新股当中也并不鲜见。

　　这一类公司能够成功在A股实现公开发行融资，除了目前证监会通过审核制为其公开发行的合理性“作保”之外，更重要是利用了目前A股由于高估值而在新股发行上存在的弊端。

　　这种弊端就是无论对于网下参与配售的机构投资者还是参与网上申购的散户投资者，在新股的炒作上仍旧有极大的热情，而这背后存在着巨大的利益差。

　　根据记者对今年1月份所发行的48只新股统计，当时这些新股确定发行价时，平均估值水平只有23倍左右，而等到这些新股上市首日时，平均市盈率已经接近30倍，随后，多数新股都因为市场供需失衡和资金炒作出现股价暴涨，截止到目前，股价涨幅最高的全通教育(300359)期间最高估值曾涨到86倍，而这48只新股的股价在高峰时平均估值在48倍左右。

　　反过来看曲美家具，其所在的家具行业目前A股的估值并不高，参照目前美克股份(600337)、浙江永强(002489)和索菲亚(002572)等几家同行业公司目前在二级市场的估值，平均值在24倍左右，即便按照监管层不超过行业平均值25%红线，曲美家具的发行价估值也不会超过30倍。如果A股仍旧维持此前的打新热潮，这些发行的新股一旦进入二级市场，仍旧存在巨大的炒作空间。

　　战略投资者不一定感兴趣的曲美家具，一旦进入到公开发行渠道，由于市场供需失衡导致的新股炒作，仍旧会受到公众投资者的追逐，公司的IPO承销商几乎不会担心发不出去的问题，唯一担心的问题就是在制定发行价时不要触及监管红线。

　　4月底，新一轮IPO新股发审重启，在A股新股发行从审核制到注册制过渡的最后阶段，整个市场也在从“融资市”向“投资市”演进，而对于曲美家具这一批新股，或许还可以赶上新股发行体制改革前的最后一场盛宴。

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